5 min
Nyhederne om Silicon Valley Banks kollaps i fredags var en god anledning til at se klassikeren “Too Big To Fail” på HBO endnu engang (min personlige yndlingsfilm og meget anbefalelsesværdig). Med scenen hvor CEO’en for General Electric ringer til Hank Paulson og fortæller, at krisen på Wall Street allerede påvirker Main Street, på nethinden, og Bill Burr’s stemme, der råber “This is what we play for!” i ørerne, satte jeg analysen af betydningen af SVB’s kollaps på europæisk kredit i gang.
Konklusionen tager vi upfront – kollapset kan få betydning for Feds reaktionsfunktion og risikovilligheden blandt kreditinvestorer. Europæiske banker er generelt set ikke betydeligt eksponeret over for de problemer, der fik SVB til at kollapse, men enkelte banker er værd at holde øje med.
Kollapset af Silicon Valley Bank, en bank med $209 mia. i aktiver og en af USA’s 20 største banker, har været det altdominerede tema de seneste dage. Målt på aktiver (uden inflationsjustering) er kollapset det andet største i USA’s bankhistorie, kun overgået af Washington Mutual i 2008, der blev ramt af et bankrun og efterfølgende solgt til JP Morgan. Herunder vil jeg give en kort gennemgang af mine bud på potentielle anden-runde effekter af kollapset, som sagtens kan påvirke prisningen i europæisk kredit.
Lasse Hjortsballe, Senior Analytiker,
Fondsmæglerselskabet Marselis
Jeg tillader mig dog at starte med årsagen til kollapset. Helt simplificeret var årsagen til SVB’s kollaps et asset liability mismatch og en meget høj andel af ikke-garanterede indlån, der gjorde banken ude af stand til at håndtere et decideret run på banken. Modsat finanskrisen er SVB’s problem ikke aktiver, der er svære at prisfastsætte og fyldt med kreditrisiko, men simple obligationer, der har lidt store tab grundet varighed og rentestigninger.
Betydelige urealiseret tab på obligationsbeholdningen er på ingen måde ualmindeligt efter de seneste års regimeskifte væk fra nulrenter, men størrelsen på tabet, koblet sammen med en relativt meget flyvsk indlånsbase, der frygtede at miste deres ugaranterede indlån, gjorde udslaget. SVB’s kollaps kan nogenlunde forklares i en simple standard Diamon-Dybvig model. Helt simplificeret bunder bankers forretningsmodel i løbetidstransformation – banker har typisk en naturlig længere varighed på udlån end indlån.
Banken har ofte ikke adgang til alle aktiver dag til dag, hvorimod indlån ofte kan hæves dag til dag. I normale tider vælger alle kunderne ikke at hæve penge samme dag, hvilket gør det muligt for banken kun at have en mindre andel af indlån klar til betaling. Problemet i modellen er selvfølgelig, hvis alle kunderne hæver penge samtidigt, hvilket også ville være det optimale for kunderne at gøre, så snart der opstår bekymring om banken. Da banken ikke har adgang til alle aktiverne (enten låst i lån eller ligger i en HTM-portefølje med betydelige urealiseret tab), så kollapser banken på grund af mangel på likviditet – et klassisk bank run.
Løsningen på problemstillingen kan være en indskydergaranti, hvilket ikke længere gør det optimalt for kunderne at deltage i et bank run, da kunderne intet har at miste. Indskydergarantien i USA er dog på maksimalt $250k, mere end rigeligt for den normale amerikaner, men den normale amerikaner var nok ikke mediankunden hos SVB. For start-ups og andre tech-virksomheder, der havde noget mere end $250k stående, har Nash-ligevægten været at hæve penge så hurtigt som muligt, hvilket flere betydningsfulde personer i sektoren også tilskyndede til. SVB så ingen anden løsning end at sælge dele af deres obligationsbeholdning for at skaffe kontanter, og samtidigt forsøge at lave en kapitalforhøjelse.
Kapitalforhøjelsen lykkedes ikke, og nu er banken overtaget af FDIC, som har forsøgt at finde en køber. Søndag aften amerikansk tid sendte det amerikanske finansministerium, Fed og FDIC en meddelelse ud om, at endnu en bank er kollapset, Signature Bank, mens Fed vil lave faciliteten Bank Term Funding Program (BTFP), hvor banker kan låne penge direkte fra Fed. De skal selvfølgelig stille kollateral, og her kommer den vigtige pointe: “These assets will be valued at par”.
Markederne reagerede kraftigt i går (mandag den 13.marts 2023), og specielt statsrenterne fløj ned. Den 2-årige amerikanske statsrente er over seneste dage faldet med tæt på 1 procentpoint, det højeste siden Black Monday i 1987. Her til morgen (tirsdag den 14. marts 2023) forsætter de europæiske statsrenter med at falde, mens Xoveren nærmer sig de 500 bps., hvilket er en stigning på næsten 100 bps. på bare et par dage. Spændniveauerne på bankgæld er, som forventet, skudt i vejret. Euro SNP og Tier 2 er kørt ud med ca. 40 bps., mens AT1 er ude med næsten 200 bps. på bare et par dage.
Hvad betyder kollapset for en investor i europæisk kredit? De direkte effekter er umiddelbart begrænset til start-ups med eksponering mod banken og lignende lokale amerikanske banker. Anden-runde effekterne er mere interessante. For det første kan kollapset påvirke Feds reaktionsfunktion. Indtil videre har Powell udvist en villighed til at hæve renterne, indtil enten inflationen begynder at falde ned mod målsætningen (her er vi set lidt fremskridt, men på ingen måde nok), eller noget knækker.
Hvis kollapset for eksempel spreder sig videre til andre regionale banker, kan det gøre Powell mindre villig til eksempelvis at vælge 50 bps. eller måske endda sætte rentestigningerne på pause, indtil potentielle efterskælv har vist sig. Den effekt så vi blive indpriset i markederne i går. Lavere inflation gennem en eller anden form for finanskrise er på ingen måde Feds ønske, se for eksempel BoEs reaktion på pensionsselskabernes likviditetskrise i efteråret.
En anden effekt kan være en øget bekymring generelt om banker og øvrige finansielle institutioners tab på obligationsbeholdninger. Et bank run får nok de fleste til lige at kigge deres bankforbindelse igennem en ekstra gang, for at sikre sig, at noget lignende ikke kan ske ved dem. Her vil fokus for en investor i europæisk kredit selvfølgelig være på europæiske banker, og potentiel bekymring om enkelte banker eller sektoren generelt vil sætte sig i spændniveauerne.
En tredje effekt er mere specifik til bankernes indtjeningsevne. Hvis de forsat forsøger at funde sig billigt gennem en deposit beta på næsten 0, og reelt ikke lader indlånsrenterne følges ad med udlånsrenterne, så risikere de at se indlån outflow, der nok ikke vil blive taget pænt imod af investorerne. Løsningen er oplagt, hæv indlånsrenten for at tiltrække indlån, men det går ud over nettorentemarginalen og dermed indtjeningen. Kollapset kan derfor føre til lavere NIM og lavere indtjening, alt andet lige. Nogle banker har ændret strategi til at begynde at bruge indlån som funding i højere grad, da gældsmarkederne er blevet for dyre. Den strategi kan man nok godt sætte nogle spørgsmålstegn ved set i lyset af SVB, specielt for banker med koncentrerede indlånsbase.
En fjerde effekt kan være en generel stramning af kreditvilkårene fra bankerne, potentielt også i Europa. ECB har data på kreditvilkår i eurozonen, og seneste data for fjerde kvartal viste allerede en betydelig stramning: “Looking at developments from a historical perspective, the net tightening of credit standards was the largest reported since the euro area sovereign debt crisis”. Strammere kreditvilkår har historisk været en okay indikator for fremtidige konkursrater.
En af konsekvenserne af et kollaps i en relativ stor amerikansk bank er selvfølgelig øget bekymring om europæiske bankers eksponering mod samme problem. Den bekymring er blevet undersøgt af ECB af flere omgange. I maj sidste år kom ECB med et papir, der konkluderede følgende:
“A normalisation of monetary policy should not be a major concern in terms of aggregate impact on the net worth of the euro area banking system, although it could have a negative effect on banks exhibiting large IRR exposures.”.
I slutningen af december sidste år kom Andrea Enria, chefen for ECB’s banktilsyn, og Luis de Guindos, næstformand i ECB, med dette skriv. Forfatterne kommer med en række interessante pointer om europæiske banker. De skriver blandt andet:
“Our results revealed that the models banks use to manage assets and liabilities were often calibrated in environments of low rates, and don’t capture the shifts in consumer preferences and behaviours that typically take place as rates rise, such as deposit withdrawals.” og “Around 75% of the government holdings are accounted for at amortised cost; this shields the solvency position of banks, as measured by accounting and prudential metrics, from shocks and volatility. However, it does not prevent banks’ economic value of equity from falling when credit spreads rise.”
Andrea Enria nævnte i en tale i november, at 20 banker ser deres economic value of equity falde med svarende til 100-400 bps. i CET1-ratio, hvis renterne steg 200 bps. på tværs af rentekurven. Jo højere duration gap, jo større fald alt andet lige.
Problemstillingen, der ledte til kollapset af SVB er derfor på ingen måde en nyhed for ECB, der gennem store dele af 2022 har kigget bankerne efter i sømmene. En række regulatoriske krav forsøger også at håndtere problemstillingen, bl.a. LCR, NSFR, reglen om store eksponeringer og løbende tjek af renterisikoen på obligationsbeholdningen. Derudover tilføjer subordinerede MREL gæld et ekstra lag af beskyttelse for usikret indlån.
I lyset af SVB havde det nok være smartest at følge Danmarks holdning til MREL-subordinationskravet, men det blev ikke fulgt. Nationalbanken skrev i 2021 følgende, som kommer ind på problemstillingen:
“Fremadrettet vil en del af NEP- kravet således kunne opfyldes med forpligtelser, der indgår i kreditorklassen simple krav. Det betyder, at de simple kreditorer nu skal være forberedte på, at de også kan komme til at yde bidrag i situationer, der betragtes som almindelige tabsscenarier i et krisehåndteringsperspektiv. De simple kreditorer, eksempelvis store virksomheder med indskud over 100.000 euro, bør være opmærksomme på denne risiko og tage højde for den i deres risikostyring”
Dykker jeg ned i danske bankers regnskaber, ser jeg ikke umiddelbart de store problemer, hvis der sættes fokus på ændringen i bankens economic value of equity (EVE) ved rentestigninger. Nationalbanken var i går ude at bekræfte, at danske banker ikke har samme problemer, som dem, der fik SVB til at kollapse.
Kigger jeg uden for Danmarks grænser, ser jeg enkelte banker med store fald i EVE ved rentestigninger. I Japan ser tingene rigtig grimme ud, men den politiske vilje til at understøtte finansielle institutioner med massive urealiseret tab på balancen virker på nuværende tidspunkt stor.
En af slutscenerne i klassikeren “Too Big To Fail” foregår umiddelbart efter, at en hjælpepakke til bankerne ser ud til at nå i mål. Her spørger Ben Bernanke bekymret: “They will lend the money out, won’t they?”
Vi ved alle, hvad svaret til det spørgsmål blev, og problemet denne gang ser heldigvis langt mere håndterbart ud, om end betydningen for pengepolitikken fremadrettet er usikker. Specielt den europæiske banksektor ser generelt ikke ud til at være betydeligt eksponeret mod de problemer, der fik SVB til at kollapse. Enkelte banker kan dog have en større eksponering, hvorfor analyse af hver banks regnskaber og sølje 3 rapporter kommer til at holde analytikere som mig beskæftiget den kommende tid.
Pressekontakt: