Når du besøger vores website, skal du beslutte, hvorvidt du accepterer vores cookiepolitik
5 min
Der er nu gået snart tre måneder siden den skæbnesvangre søndag i marts for Credit Suisse, hvor gængse AT1-spilleregler måtte lade livet for storpolitiske interesser. Med en skæven til Monty Pythons The Black Knight i spillefilmen the Holy Grail vil jeg give et indblik i, hvad der er sket i AT1-segmentet siden da.
Black Knight: It’s only a scratch.
King Arthur: A scratch? Your arm is off!
Black Knight: No, it isn’t.
King Arthur: Well, what’s that then?
Black Knight: I’ve had worse.
King Arthur: Look, you stupid bastard, you’ve got no arms left.
Black Knight: Just a flesh wound.
Kong Arthurs syn på den sorte ridders evne til at kæmpe videre beskriver meget godt mange investorers syn på markedet for bankernes hybrid kernekapital (Addtional Tier 1 – AT1) efter nedskrivningen af Credit Suisses samlet CHF 17 mia. AT1’er i marts måned.
Aktivklassen blev set som uinvesterbar af mange, og nedskrivningen af cirka 7,5% af de samlede udstående AT1-obligationer fra europæiske banker betød også betydelige kursfald på tværs af hele aktivklassen, der kom oven på i forvejen lave kurser efter et forfærdeligt 2022.
Credit Suisse blev solgt til UBS søndag den 19. marts efter en lang periode med skandaler, faldende aktiekurs og negative resultater, og morgenen efter åbnede markedet op blodrødt med kursfald på AT1’er fra de største europæiske banker på 13 til 20 kurspoint.
Den dårlige stemning varede dog kun få timer, da EBA, ECB og SRB ved 11-tiden udsendte en pressemeddelelse, hvor de lagde afstand til de schweiziske tilsynsmyndigheders beslutning om nedskrivningen af AT1’er. Om nedskrivningen af AT1’erne forløb efter loven må domstolene nu forholde sig til, men enhver, der sætter sig ind i detaljerne, vil hurtigt indse at der bestemt er ugler i mosen.
Pressemeddelelsen fra de europæiske myndigheder blev taget yderst positivt i mod af AT1-investorerne, og den betød et intradag comeback næsten på højde med Lazarus. Mandag den 20. marts endte med kursfald på cirka 3-7 kurspoint. De massive intradag kursbevægelser betød dog, at det var nemmere at holde en kænguru fast på en trampolin, end det var at finde en fair pris på en AT1.
AT1-segmentet ramte kursmæssigt bunden den 20. marts, hvor den gennemsnitlige kurs på en euro AT1 lå på 78, og segmentet havde tabt 12% i løbet af 2023. Siden den 20. marts har euro AT1-segmentet hentet det tabte tilbage, og ligger nu med en gennemsnitlig kurs på 88.
År til dato er totalafkastet tæt på et rundt 0 for euro AT1’er, se figuren nedenfor, og -7% inklusiv dollar AT1’er, som selvfølgelig er blevet påvirket af nedskrivningen direkte.
Her tre måneder efter uroen i marts har vi stadig den første nyudstedelse af en euro eller dollar AT1 til gode. Der er blevet udstedt små AT1’er i norske og danske kroner, men ingen større europæiske banker har forsøgt sig med en ny AT1. Enkelte AT1’er er blevet kaldt, uden at banken samtidig har udstedt en ny AT1. Så længe det primære marked for AT1’er er frossent, øges risikoen for, at AT1’er med snarligt kald vil blive forlænget, og altså ikke kaldt, som der ellers er kutyme for i AT1-markedet.
Risikoen for at AT1’er ikke kaldes ved første mulighed, også kaldet extension risk, betyder i perioder meget for kursbevægelserne i segmentet. Et åbent primært marked, altså at banker til en fornuftig rente kan udstede ny AT1, er en forudsætning for en begyndende normalisering af AT1-segmentet.
En normalisering af AT1-segmentet er ikke kun godt for banksektoren, AT1-investorerne og investorer i andre dele af kapitalstrukturen, men også for tilsynsmyndighederne og samfundet som helhed, da AT1’erne er en solid kilde til risikovillig kapital, der kan tage regningen for et bankkrak i stedet for skatteyderne.
Det forlød i midten af maj, at EBA, det europæiske banktilsyn, havde haft diskussioner om, hvordan man kunne styrke interessen i AT1-segmentet set i lyset af de generelt høje kreditspændsniveauer siden uroen i marts. Den nyhed blev taget godt imod af investorerne, og løftede kurserne de efterfølgende dage. Renten på AT1-segmentet er nu på ca. 10%, se figuren nedenfor, hvilket for eksempel kan sammenlignes med euro high yield på cirka 8% og euro investment grade på lidt over 4%.
AT1-segmentet har gennem dens relativt korte levetid gennemgået flere alvorlige kriser, men har som den sorte ridder hver gang genrejst sig og kæmpet videre. Denne gang står AT1-segmentet i lidt af en identitetskrise. Ideen bag AT1’er som værende tabsabsorberende going-concern hybrid kernekapital, er som sådan god – både set med investor -og samfundsbrillerne på. AT1’er tilføjer dog kompleksitet til en i forvejen kompleks kapitalstruktur. Brugbarheden som tabsabsorberende going concern kapital er reelt begrænset, og bankernes modvillighed mod at stoppe kuponbetalinger kan spænde ben for brugen af kapitalbufferne.
For investorerne er den regulatoriske risiko i AT1’er betydelig og noget, der er svært at indprise korrekt. Det øger usikkerheden og den krævede merrente. Som Dominique Laboureix, formand for det Europæiske Single Resolution Board, udtalte midt i marts:
”Who will invest in banking issuances, if there is this possibility that each and every authority in the EU can decide whatever it wants depending on the conditions of the day?”
Mens tilsynsmyndighederne har en opgave foran sig i forhold til at genbesøge designet bag AT1’er, så kan investorernes bekymringer løses gennem højere renter på obligationerne, hvilket vi også har fået siden hen. Investorerne må samtidigt være tilfredse med, at de europæiske tilsynsmyndigheder har forsøgt at tale den regulatoriske halerisiko ned. Udviklingen siden uroen i marts viser, at AT1’erne endnu engang ser ud til at genrejse sig og kæmpe videre.
Pressekontakt:
Når du besøger vores website, skal du beslutte, hvorvidt du accepterer vores cookiepolitik