5 min
Det seneste år har mildest talt været udfordrende for den danske energimastodont Ørsted.
Mens de fleste analyser har haft fokus på Ørsted-aktiens kollaps, har Quantitative Data Analyst, Nickolai Larsen, i denne analyse fokus på deres hybridobligationer, som vi selv har haft i porteføljen i Marselis. Reaktionen på selskabets nylige kapitalrejsning differentierede sig nemlig betydeligt fra aktiemarkedets.
I 2017 skiftede DONG Energy navn til Ørsted for at spejle et nyt, tydeligt fokus på grøn energi – og en strategisk kurs væk fra olie og gas. Forhistorien rummer også en af de mest omtalte kapitler i nyere dansk erhvervshistorie: statens delvise frasalg i 2013 til Goldman Sachs, ATP og PFA i forbindelse med finansieringen før børsnoteringen i 2016.
Den røde tråd har været den samme; at sikre kapital nok til at bygge en global vindgigant.
De seneste år har dog mildest talt været udfordrende. Renterne steg, projekter blev dyrere og forsinkede, hvilket førte til store nedskrivninger, der ramte bundlinjen. Samtidig tog den politiske risiko til – ikke mindst i USA, hvor skiftende signaler og regulering af grøn energi skabte usikkerhed om tidsplaner og økonomi.
Det førte først til en udskiftning af CFO’en og COO’en, og sidenhen måtte topchefen Mads Nipper følge trop ud af hjørnekontorene. Perioden kan bedst beskrives af Murphy’s lov; alt, der kunne gå galt, syntes at gøre det.
Den øgede risiko blev også reflekteret i obligationsmarkederne. Ørsteds hybridobligationer er den mest risikable form for Ørsted-obligation, da man er bagvedstillet seniorgæld i konkursrækkefølgen.
Grafen nedenfor viser merrenten på en Ørsted-hybrid fratrukket den gennemsnitlige merrente på euro-hybrider. Der ses en opadgående trend, hvilket betød, at man fik højere og højere rente i Ørsted-hybrider sammenlignet med hybridmarkedet. Vi begyndte derfor i løbet af året at føle os tilstrækkeligt kompenseret sammenlignet med lignende selskaber. En kapitalrejsning var ikke vores base case, men vi så det som en potentiel positiv katalysator.
I starten af august annoncerede Ørsted en kapitalrejsning på 60 mia. danske kroner. Overskrifterne handlede især om kursfaldet i aktien på dagen, mens reaktionen i obligationsmarkedet fik langt mindre opmærksomhed. Det er værd at dvæle ved, for aktier og obligationer reagerer til tider forskelligt på den samme nyhed.
Men først den typiske sammenhæng, som kan ses i figur 2:
Positive afkast i det ene marked er oftest forbundet med positive afkast på det andet marked (og omvendt), da indprisning af bedre operationelle resultater er positivt for både aktier og obligationer.
Charles Dickens citatet, “It was the best of times, it was the worst of times”, beskriver dog fint kontrasten mellem Ørsteds aktie og Ørsteds obligationer, da kapitalrejsningen blev annonceret.
For aktionærer betyder en kapitalrejsning typisk udvanding og et signal om, at der er brug for flere penge nu, hvilket kan presse aktiekursen. For obligationsinvestorer kan den samme nyhed derimod være positiv; frisk kapital styrker balancen og mindsker kreditrisikoen, hvilket gør betalingsevnen mere robust.
Det var præcist det, der skete d. 11. august, som figur 3 viser. Aktien faldt 30%, mens hybriden steg 4%.
Obligationsmarkedets positive reaktion på kapitalrejsningen reflekterer som sagt den forbedrede likviditet og betalingsevne. Men alt er ikke rosenrødt. Det internationale bureau, S&P, hvis primære opgave er at vurdere selskabers kreditværdighed, sænkede faktisk sin vurdering efter kapitalrejsningen.
Det var højest overraskende, og præcist det modsatte af Ørsteds intention, hvorfor obligationerne faldt en smule efterfølgende. S&P’s kritiske holdning skyldes netop årsagen til Ørsteds kapitalrejsning: At det ikke er muligt at sælge andele i den amerikanske havvindmøllepark Sunrise Wind. Af de 60 mia. i ny egenkapital skal 40 mia. bruges til at finansiere Sunrise.
De såkaldte farmdowns har historisk været en central del af Ørsteds måde at skaffe likviditet til nye projekter. Hvis farmdowns ikke er mulige, så øger det yderligere eksponeringen mod eksempelvis inflation og projektforsinkelser. Vi, og markedet, er ikke helt enige i bureauets vurdering, da vi ser kapitalrejsningen som en netto positiv udvikling.
To ting bliver afgørende, når vi ser frem i tiden. For det første om Ørsted kan gennemføre farmdowns – salg af ejerandele i projekter – til attraktive multipler. Det er en central finansieringskilde i Ørsteds forretningsplan, og gode priser her kan aflaste balancen betydeligt.
For det andet det politiske miljø. Risikoen i USA er fortsat stor, hvor Trump-administrationen ikke har meget tilovers for grøn energi, mens Storbritannien netop har introduceret mere attraktive vilkår for nye projekter. Den politiske risiko i USA blev demonstreret d. 22. august, hvor regeringen beordrede et arbejdsstop på vindmølleparken Revolution Wind, som Ørsted ejer 50% af og er 80% bygget.
En længerevarende konflikt, eller lignende aktion på Sunrise, vil ramme Ørsted hårdt. For optimisterne gjorde den amerikanske regering det samme på et Equinor-projekt tidligere på året, hvor ordren blev hævet efter en måned.
Ørsteds rejse er endnu ikke færdig, og kapitalrejsningen øger fleksibiliteten, men der er stadig store udfordringer forude. På kreditsiden vil vi se forhøjede risikopræmier, før vi igen finder obligationerne interessante.
Materialet er udarbejdet til brug for orientering samt informering og skal aldrig betragtes som en opfordring om, eller anbefaling til, at købe eller sælge aktier, værdipapirer eller lignende. De nævnte oplysninger skal ej heller betragtes som anbefalinger eller rådgivning af juridisk, regnskabsmæssig eller skattemæssig karakter. Marselis kan aldrig holdes ansvarlig for tab forårsaget af investorers dispositioner – eller mangel på samme – på baggrund af oplysninger i materialet. Investorer gøres opmærksomme på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling aldrig kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling
Pressekontakt: