Budgetproblemer og politisk usikkerhed i Frankrig har været et dominerende tema i de europæiske finansmarkeder de seneste år. Investorerne i franske statsobligationer har kvitteret for problemerne med et salgspres, der får renterne på franske statsobligationer til at stige betydeligt mere end eksempelvis de tyske og italienske statsrenter. I denne analyse ser vi nærmere på de franske budgetproblemer, effekten på franske statsobligationer og betydningen for de europæiske kreditmarkeder.
De seneste måneders salgspres på franske statsobligationer har forplantet sig videre til obligationer fra franske banker og forsikringsselskaber. På markedet for bankers AT1-obligationer og forsikringsselskabers RT1-obligationer, to af vores fokusområder i Marselis, har franske obligationer haft det meget hårdt de seneste måneder. Justeret for obligationsspecifikke faktorer er kreditspændet, den betaling for risiko investorerne modtager for at låne pengene ud, på franske AT1’er i gennemsnit steget med 0,5 procentpoint mere end sammenlignelige AT1’er siden starten af august, mens det er 0,4 procentpoint i RT1.
Figuren nedenfor viser udviklingen i franske AT1’ers kreditspænd i rød, mens ikke-franske bankers AT1’er er vist i grøn.
Kilde: FMM/Bloomberg.
0,5 procentpoint lyder måske ikke af meget, men i kreditmarkederne er den slags underperformance betydelig. Hvis vi zoomer ind på enkelte obligationer, så viser figuren nedenfor kreditspændet på sammenlignelige AT1’er fra den franske bank BNP Paribas og den belgiske bank KBC, samt forskellen mellem de to.
I år er KBC AT1’en gået fra at handle med et kreditspænd på ca. 0,4 procentpoint højere end BNP AT1’en, til nu at handle ca. 0,2 procentpoint lavere. Målt i totalafkast har BNP AT1’en leveret et afkast på -0,3% i år, mens KBC AT1’en har leveret 2,0%.
Mens BNP har fransk hovedsæde, så stammer omkring 75% af indtjeningen fra andre lande end Frankrig. Til sammenligning stammer under halvdelen af indtjeningen hos KBC fra andre lande end Belgien. Og Belgien kæmper også med deres egne budgetproblemer, mens politisk stabilitet nok heller ikke vil være det første man tænker, når man kigger den belgiske historie igennem. Bevægelserne i markederne for AT1 og RT1 obligationer skaber muligheder, hvilket vi i Marselis’ kreditfonde aktivt forsøger at udnytte til investorernes fordel.
Den betydelige underperformance i fransk finansiel gæld er dog alligevel mindre end den tilsvarende underperformance i franske statsobligationer. Og selvom EU har forsøgt at bryde den problematiske sammenhæng mellem landes finansielle sundhed og deres banksektor blandt andet gennem regulering, så eksisterer den i en vis grad stadig.
Da franske banker og forsikringsselskaber udgør henholdsvis 20% og 50% af deres respektive AT1 og RT1 markeder, så afhænger den fremtidige performance i segmenterne til dels af fransk politik den kommende tid. Tendensen er nogenlunde den samme i europæiske ikke-finansielle virksomhedsobligationer, men sammenhængen er noget mindre. Kun 6 ud af 38 franske ikke-finansielle 5-årige Investment Grade virksomhedsobligationer handler nu til en højere rente end den tilsvarende franske statsobligation.
For at blive klog på, hvorfor investorerne de seneste måneder har solgt franske statsobligationer fra, skruer vi tiden et år tilbage. Dengang beskrev vi i en analyse i nyhedsbrevet, at den tidligere franske premierminister François Bayrou ikke overlevede et mistillidsvotum i parlamentet. Bayrou havde fremlagt et budgetforslag, der ville nedbringe underskuddet på de offentlige finanser blandt andet gennem meget upopulære nedskæringer i pensioner og sociale ydelser. Sébastien Lecornu, den nuværende franske premierminister, overtog fra Bayrou og fik i slutningen af 2025 med nød og næppe godkendt 2026 budgettet. Håbet var, at budgetunderskuddet i 2026 kunne begrænses til 4,7%, nede fra 5,1% i 2025 og 5,8% i 2024.
Først måtte Lecornu dog indgå kompromis med blandt andet socialistpartiet, så målet for budgetunderskuddet i 2026 blev opjusteret til 5,0%. Siden hen har svag vækst, stigende energipriser og andre faktorer forværret budgettet i forhold til forventningen, så budgetunderskuddet i år nærmer sig de 5,4%. Mens budgetunderskuddet år for år knap nok forbedres, så øges statsgælden, der nu er på 119% af BNP. Samtidigt betyder de globalt stigende renteniveauer, at Frankrigs renteudgifter er stærkt stigende.
Kilde: FMM/Bloomberg
Frankrigs gældsproblemer er bekymrende, men bestemt ikke uhåndterbare og en gældskrise er ikke uundgåelig. Løsningen er oplagt. Budgetunderskuddene skal mindskes, så statens gældsætning stabiliseres. Problemet er den politiske og folkelige vilje til enten at skære i statens udgifter, for eksempelved at hæve pensionsalderen, eller hæve statens indtægter gennem højere skatter. Lecornu fremlagde i start oktober regeringens forslag til et 2027 budget.
Her er målsætningen, at budgetunderskuddet skal sænkes til 5,0%, men forslaget skal godkendes af et parlament, der har øjnene stift rettet mod foråret. Her ender Emmanuel Macrons præsidentperiode og lige nu står Marine Le Pen til en sejr. Uden en parlamentarisk godkendelse af budgettet kan Lecornu alligevel forcere budgettet igennem, men så vil regeringen formentligt blive stillet for et mistillidsvotum, som potentielt kan vælte regeringen.
Selv et godkendt 2027 budget sætter ikke en stopper for fransk politisk uro. Præsidentvalget til april venter forude. Den nuværende favorit, Marine Le Pen, har selv fremlagt en ambitiøs og konservativ plan for de franske statsfinanser. Le Pen vil sænke budgetunderskuddet gradvist mod 2032, hvor det skal mindskes til under 2,5%. Det vil så sænke statsgælden til 112% af BNP. Præcist hvordan Le Pen vil sænke budgetunderskuddet er dog noget uklart, mens hun også vil skulle have parlamentarisk opbakning til budgettet.
En sejr til Le Pen i foråret betyder formentligt nyvalg til parlamentet kort tid efter, hvor det på ingen måde er sikkert, at Le Pen opnår en dominerende stemmeandel. Derfor kan Le Pen potentielt stå i samme situation som Macron gør nu – kontrol over Elyseepalæet, men begrænset evne til at få stemt reformer igennem. Politisk lammelse selv efter et præsidentvalg til foråret er en reel risiko, hvilket naturligvis ikke vil være positivt for markederne.
Høje løbende budgetunderskud med stigende gæld og en yderst begrænset politisk og folkelig vilje til skære i statens udgifter er bestemt ikke positivt for Frankrigs kreditværdighed, der er blevet downgradet løbende af ratingbureauerne og nu er på niveau med Japan og Spanien. Udviklingen er bestemt heller ikke positiv for franske statsobligationer, hvis rente er steget betydeligt i forhold Tyskland og øvrige eurozone lande. Den seneste tids sociale uro, og stigende bekymring for en politisk fastfrysning, selv efter en Le Pen sejr i april, øger ikke markedernes tillid til, at Frankrig får styr på gældsproblemerne.
Frankrig betaler lige nu 1,6 procentpoint mere for at låne penge i 10 år på obligationsmarkederne end Tyskland og 0,4 procentpoint mere end Italien, der selv har døjet med høj gæld, budgetunderskud og politisk kaos. Tilbage ved i juni betalte de kun 0,6 procentpoint mere end Tyskland og det samme som Italien. Investorerne kræver altså en betydeligt højere rente for at låne penge til den franske stat. Der er dog stadig langt op til de stressede markedsniveauer, mange sydeuropæiske landes statsobligationer handlede til under gældskrisen.
Tilbage under gældskrisen var en tale af den tidligere ECB centralbankdirektør Mario Draghi et vendepunkt for markedet. Her sagde Draghi de berømte ord: ” Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough”. Draghis udtalelse var en form for stopklods i markedsudviklingen, hvor ECB eksplicit bekræftede markederne i, at ECB ville holde hånden under markedet og agerer som ”lender of last resort”.
Da de franske politikere på nuværende tidspunkt enten ikke kan eller vil agere stopklods for markedsudviklingen, så kan ECB få tildelt den rolle igen, hvis situationen forværres. Investorerne i fransk statsgæld spejder nu efter tegn på, ECB vil bruge deres ubegrænset finansielle ammunition på at tvinge markederne til at rette ind. ECB vil dog meget nødigt blande sig i den nuværende markedsreaktion.
Blandt andet fordi Frankrigs problem er reelt og til dels selvforskyldt – markederne kræver højere renter på franske statsobligationer, fordi Frankrigs økonomiske problemer er store og stigende. Den del kan ECB ikke hjælpe med, og skal ECB virkeligt redde et land, der ikke kan og vil redde sig selv? At finde opbakning til støtte til Frankrig, uden finanspolitiske opstramninger, blandt lande som Tyskland, Portugal og Grækenland virker ikke realistisk. Specielt ikke, når den lave franske pensionsalder tillader den gennemsnitlige franskmand at have 3-4 antal år mere på pension end en gennemsnitlig tysker og dansker. Hjælp fra ECB vil også komme med krav om finanspolitiske opstramninger, hvilket jo er selve kernen i problemet.
Materialet er udarbejdet til brug for orientering samt informering og skal aldrig betragtes som en opfordring om, eller anbefaling til, at købe eller sælge aktier, værdipapirer eller lignende. De nævnte oplysninger skal ej heller betragtes som anbefalinger eller rådgivning af juridisk, regnskabsmæssig eller skattemæssig karakter. Marselis kan aldrig holdes ansvarlig for tab forårsaget af investorers dispositioner – eller mangel på samme – på baggrund af oplysninger i materialet. Investorer gøres opmærksomme på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling aldrig kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.