5 min
Det er et spørgsmål mange investorer stiller sig selv i disse dage, da markedet har performet stærkt i 2024 – ikke mindst i Marselis’ egen kreditfond. Quantitative Data Analyst, Nickolai Larsen, dykker her ned i, om markedet egentligt er så dyrt, som det ser ud.
Den stærke performance i markedet for europæisk high-yield har gjort, at markedets merrente over den risikofrie rente er relativt lav sammenlignet med det historiske gennemsnit. Merrenten ligger pt. på 3,2% mod gennemsnitligt 3,9% siden 2013.
Derfor kan en hurtig analyse indikere, at markedet ser dyrt ud. Der er dog flere vigtige faktorer, der bør akkompagnere den analyse.
For det første er det vigtigt at notere, at risikokompensationen i forskellige markeder ofte følges af, så når den er lav i kreditmarkedet, så vil den typisk også være det i aktiemarkedet. Det er de nuværende høje pris/indtjenings multipler i enkelte aktiemarkeder en indikation på.
Men ovenstående analyse er også for simpel, da flere faktorer gør det besværligt at sammenligne merrenten over tid. Det skyldes især den såkaldte kompositionseffekt, hvor et gennemsnit over tid ikke nødvendigvis er retvisende, fordi aktiverne i det underliggende marked ændrer sig over tid.
Hvis for eksempel obligationerne i europæisk high-yield er blevet mere sikre over de sidste fem år, så er det rimeligt, at merrenten er lavere i dag end dengang. Derfor betyder en relativt lav merrente ikke altid, at markedet er ‘dyrt’.
Graferne nedenfor viser, at sammenligninger på tværs af tid i europæisk high-yield kan være offer for kompositionseffekten
Graf 1 viser, at når obligationer kommer på markedet, så har der siden 2013 været stigende tendens til, at obligationerne er 5-7 årige frem for 7-10 årige. Kortere obligationer har typisk lavere risiko, da det generelt er mere sandsynligt, at et selskab går konkurs over de næste 10 år fremfor 5 år. Derudover er kortere obligationer også mindre rentesensitive, og varigheden i europæisk high-yield er på sit all-time laveste niveau.
Graf 2 viser, at der blandt nyudstedte obligationer har været tendens til bedre sikkerhedsstillelse bag lånene. Såkaldte senior secured obligationer ligger først i konkursrækkefølgen, så de er alt andet lige sikrere end usikrede obligationer, der i en konkurssituation vil modtage betaling efter sikrede obligationer.
Graf 3 viser, at der ikke er en stærk trend for nyudstedelsers rating fra ratingbureauerne, der vurderer et selskabs kreditværdighed. Andelen af BB ratede obligationer er dog marginalt stigende, og da BB er en højere rating end B, så er det også en indikation på mindre kreditrisiko i markedet.
Samlet set er de underliggende obligationers kortere tid til udløb, bedre sikkerhedsstillelse og bedre rating et tegn på lavere risiko i markedet. Derfor er lavere merrente nu sammenlignet med tidligere ikke nødvendigvis et tegn på, at europæisk high-yield ser dyrt ud.
Der er flere måder at justere for kompositionseffekten på. En simpel tilgang er udelukkende kigge på merrenten indenfor en ratingkategori, da man herved renser for en del af den ændrede selskabskvalitet og sikkerhedsstillelse. Derudover kan man kigge på ratingkategoriens spænd per enhed varighed for at justere for den kortere tid til udløb.
Nedenstående graf viser det gennemsnitlige spænd for BB-ratede obligationer per enhed varighed. Man får pt. 0,71% merrente per enhed varighed i ratingsegmentet. Det er lavere end det gennemsnitlige niveau siden 2013 på 0,82%, men det er langt over tidligere minimumsniveauer på 0,46%.
Ved første øjekast ser europæisk high yield altså relativt dyrt ud, hvis man eksempelvis bare kigger på historiske spændniveauer som i første graf, men når man justerer for ændringer i de underliggende selskaber og obligationer, så ser prissætningen mere fair ud, selvom den stadig er en anelse under det historiske gennemsnit.
Materialet er udarbejdet til brug for orientering samt informering og skal aldrig betragtes som en opfordring om, eller anbefaling til, at købe eller sælge aktier, værdipapirer eller lignende. De nævnte oplysninger skal ej heller betragtes som anbefalinger eller rådgivning af juridisk, regnskabsmæssig eller skattemæssig karakter. Marselis kan aldrig holdes ansvarlig for tab forårsaget af investorers dispositioner – eller mangel på samme – på baggrund af oplysninger i materialet. Investorer gøres opmærksomme på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling aldrig kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling
Pressekontakt: