AI-udviklingen har fyldt meget på aktiemarkederne de seneste år, men er nu også et stort tema i de globale kreditmarkeder. I denne analyse ser vi nærmere på AI-selskabernes indtog på kreditmarkederne, betydningen for rentemarkederne og AI-obligationernes performance.
AI-revolutionen forventes af mange i Sillicon Valley at være en større transformation af den globale økonomi end den industrielle revolution. Anthropics, selskabet bag Claude, CEO, Dario Amodei, forventer at AI-systemerne indenfor et par år vil være bedre end mennesker til stort set alle opgaver med vidtrækkende økonomiske og samfundsmæssige konsekvenser til følge. Han mener også, AI vil kunne bidrage til at kurere de fleste sygdomme indenfor 5 til 10 år. Man kan, og skal, stille store spørgsmålstegn ved Amodeis forventninger, men faktum er, at AI-revolutionen har været det dominerende tema i de globale aktiemarkeder de seneste år.
Et af grundelementerne bag AI-revolutionen er AI-modellerne, for eksempel ChatGPTs nyeste GPT-5,6 Sol eller Claudes nyeste Fable 5. De ledende modeller udvikles af selskaber, der kollektivt kaldes Frontier labs. Modellerne trænes i datacentre blandt andet ved hjælp af store mængder GPU-kapacitet og hukommelse. For at modellerne kan benyttes af forbrugere og virksomheder, så bruges inference compute til at generere output fra det input, modellen får. Hver gang modellen får et nyt input, bruger modellen blandt andet GPU-kapacitet og hukommelse til at komme med et svar. Hele AI-økosystemet, både træningen af modellerne og forbrugernes brug af modellerne, afhænger derfor af ufatteligt store mængder computerkraft i forskellige former.
Kræver historisk store investeringer
Hvis AI-selskaberne forventninger skal gå i opfyldelse, så kræver det investeringer i datacentre og computerkraft i en målestok, der er svær at finde historiske fortilfælde på. De fem største såkaldte hyperscalers i USA (Amazon, Meta, Google, Oracle og Microsoft) forventes at foretage investeringer svarende til 3% af det amerikanske BNP om året de kommende år. Til sammenligning ligger totale investeringer som andel af BNP typisk på lidt over 20%.
Som historisk sammenligning krævede udbygningen af de amerikanske jernbaner efter den amerikanske borgerkrig årlige investeringer mellem 2 og 3%. De historisk høje investeringer skal finansieres, og techselskabernes operationelle cash flow er ikke længere tilstrækkeligt.
En del af løsningen er, ligesom den var under udbygningen af jernbanerne i 1860’erne, udstedelse af obligationer som finansieringskilde. I 2025 udstedte de amerikanske hyperscalers-obligationer for lidt over $100 mia., mens de indtil videre har udstedt obligationer for $220 mia. fordelt på forskellige valutaer. Det beløb forventes på nuværende tidspunkt at blive fordoblet næste år.
21% af samtlige dollar Investment Grade obligationer udstedt af ikke-finansielle virksomheder i år er kommet fra de 5 store hyperscalers. Hyperscalerne har været særligt aktive i udstedelsen af lange obligationer, da de står for 33% af plus 20-årige obligationer udstedt i år.
Kilde: FMM/Bloomberg.
Særligt det amerikanske kreditmarked er derfor i gang med dens egen AI-revolution, hvor selskaber i AI-økosystemet fylder mere og mere. Lige nu er der ikke udsigt til, at den kraftige stigning i investeringer aftager, hvilket gør det svært at se enden på AI-revolutionen i kreditmarkedet. For mange kreditinvestorer betyder den tåget fremtid formentligt, at de vil være påpasselige med at ligge inde med en stor andel hyperscaler-obligationer allerede nu.
Bidrager de til højere amerikanse statsrenter?
Hyperscalernes-obligationer har i løbet af i år haft det hårdt. Stort set alle deres obligationer udstedt i 2025 har haft stigende kreditspænd i 2026. Særligt de længere obligationer har været presset og kreditspændet er i gennemsnit steget med 0,5 procentpoint, mens øvrige sammenlignelige obligationers kreditspænd er omtrent uændret i år.
Som eksempel på den generelle trend viser figuren nedenfor kreditspændet på en 30-årig Meta-obligation fratrukket kreditspændet på sammenlignelige obligationer. Man får pt. ca. 7% i rente på den 30-årige Meta-obligation, eller 1,7 procentpoint højere end den tilsvarende amerikanske statsobligation.
I start juni lå forskellen på 1,2 procentpoint. Stigende finansieringsomkostninger på de globale obligationsmarkeder kan rykke mere af finansieringen andre steder hen. Nvidia har for eksempel for nyligt tilbudt vendor financing uden om markederne.
Kilde: FMM/Bloomberg
Nogle markedsdeltagere mener, at den massive bølge af særligt lange hyperscaler-obligationer kan sætte et betydeligt opadgående pres selv på amerikanske statsobligationer og dermed det globale renteniveau.
Den 30-årige amerikanske statsrente er steget ca. 0,5 procentpoint i år og er på det højeste niveau siden 2004. Et af argumenterne er, at hyperscaler-obligationerne skal købes af investorerne, der blandt andet vil sælge statsobligationer imod, hvilket marginalt hæver renten. Jo flere lange hyperscaler-obligationer, jo mere konkurrence er der for lange statsobligationer. I en tid hvor den amerikanske statsgæld stiger voldsomt, kaster et stigende antal hyperscaler-obligationer bare mere benzin på bålet.
Argumentet mod at stigende hyperscaler-udstedelse har haft en betydelig påvirkning på renteniveau er blandt andet., at langt større drivkræfter påvirker renteniveauet i USA og globalt. Årets stigning i de lange renter kan meget lettere forklares af for eksempelfortsat stærk økonomisk vækst, stigende forventning til produktivitetsvækst, inflation et godt stykke over centralbankens målsætning, og et amerikansk statsligt budgetunderskud på 5,8% sidste år med forventning om cirka det samme i år.
Stigende udstedelse af hyperscaler-obligationer sætter et pres på dele af kreditmarkedet, men har indtil videre kun en begrænset effekt på kreditmarkedet som helhed, og en endnu mindre effekt på statsobligationer.
Begynder at kunne ses i Europa
I takt med at AI-økosystemet fylder mere og mere i de amerikanske kreditmarkeder, både i Investment Grade og High Yield, vil resultatet af de massive AI-investeringer få gradvist større betydning for kreditmarkederne.
Afkastet på de massive investeringer, groft sagt om tilstrækkeligt mange forbrugere og virksomheder gerne vil betale for brugen af modellerne, skal gerne være tilstrækkeligt højt til at retfærdiggøre de historisk store investeringer. Uden nogen anden sammenligning, så endte de massive investeringer i udbygningen af de amerikanske jernbaner blandt andet med at bidrage til panikken i 1873 og den efterfølgende depression, da investeringerne i jernbanerne ikke leverede et tilstrækkeligt afkast på kort sigt. Forskellene mellem 1870’erne og nu er naturligvis store. Mange af de største selskaber i AI-økosystemet har eksisterende solide forretninger med meget lave gældsniveauer.
I de europæiske kreditmarkeder begynder AI-økosystemet også at kunne ses, dog i en noget mindre skala. Europa har, af en række årsager, ikke en hest i AI-racet, så euroobligationer fra AI-økosystemet udstedes af amerikanske selskaber. De amerikanske hyperscalers har udstedt euro-obligationer for €23,5 mia. indtil videre i år, et beløb der forventes at fordobles inden året er omme.
Hyperscalerne fylder pt. 1,2% af euro Investment Grade indekset, mens det er 4,3% i dollar. Hyperscalerne er ikke High Yield ratet, men der findes alligevel nogle få euro High Yield obligationer fra AI-økosystemet, fx fra det amerikanske neocloud selskab Coreweave. De europæiske high yield selskaber er derfor i højere grad afskærmet fra den seneste tids svaghed i obligationer fra AI-økosystemet.
Læs tidligere artikel om AI-truslen mod selskaber, der skabte panik og uro i markedet.
Disclaimer
Materialet er udarbejdet til brug for orientering samt informering og skal aldrig betragtes som en opfordring om, eller anbefaling til, at købe eller sælge aktier, værdipapirer eller lignende. De nævnte oplysninger skal ej heller betragtes som anbefalinger eller rådgivning af juridisk, regnskabsmæssig eller skattemæssig karakter. Marselis kan aldrig holdes ansvarlig for tab forårsaget af investorers dispositioner – eller mangel på samme – på baggrund af oplysninger i materialet. Investorer gøres opmærksomme på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling aldrig kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.