Der har de seneste måneder været stort fokus på private credit som aktivklasse, hvilket blandt andet illustreres af en artikel fra TV2 med overskriften ”Bekymrende ligheder – har vi kurs mod ny gigantisk krise?”. Det har også givet anledning til spørgsmål fra flere læsere af vores nyhedsbrev. Derfor vil vores analytiker, Nickolai Larsen, i denne artikel beskrive den seneste udvikling, samt forskellene til Marselis’ aktivitet i de offentlige kreditmarkeder.
Overordnet set består aktivklassen private credit af direkte unoterede lån til mere risikobetonede virksomheder, ofte i forbindelse med virksomhedshandler eller refinansieringer, hvor typisk én eller få investeringsselskaber er långivere. Direkte lån til virksomheder er den største andel af aktivklassen.
Private credit markedet er det seneste årti vokset kraftigt til omkring $2 billioner, hvor det globale high-yield marked til sammenligning har lån for ca. $5,5 billioner. Den høje vækst skyldes både høj investorinteresse, men også at det løser et reelt problem for mellemstore selskaber og private equity-ejede virksomheder, som ønsker hurtigere eksekvering og skræddersyede lånevilkår.
Stor forskel på forhandlinger om lånevilkår
Selvom aktivklasserne private credit og virksomhedsobligationer handlet på offentlige markeder begge er udlån til virksomheder, så er der en lang række forskelle på de to aktivklasser. Den største forskel er den lave likviditet i lånene i private credit. Modsat virksomhedsobligationer handlet på offentlige markeder findes der indenfor private credit ikke et aktivt sekundært marked med løbende køb og salg af lånene efter de er blevet udstedt. Det mindsker transparensen og skaber usikkerhed omkring den nuværende værdi af lånene.
Derudover er der også stor forskel på, hvordan forhandlingerne om lånevilkår mellem låntager og långiver foregår. I de offentlige markeder finder flere hundrede markedsdeltagere en fair rente på obligationen, som ideelt set reflekterer virksomhedens konkursrisiko. I de private markeder er forhandlingerne oftest mellem låntageren og en enkelt långiver. Fordelen ved den offentlige tilgang er blandt andet ”wisdom of the crowd”-mantraet, mens den private tilgang giver højere fleksibilitet og mere effektiv lånovervågning for långiveren.
20-25%
fylder andelen af lån til software-virksomheder i private credit.
Private credit særligt påvirket af AI-trussel
Men nogle af de nuværende udfordringer er ikke bare de strukturelle forskelle i lånemetode, men også forskellen i sektorkompositionen og risikoniveauet i de underliggende lån. Vi har i et tidligere nyhedsbrev beskrevet markedernes nervøsitet omkring AI’s påvirkning på software-selskaber, der har betydet både faldende aktiekurser og stigende kreditspænd for den type selskaber. Det påvirker især private-credit, hvor andelen af lån til software-virksomheder er omkring 20-25%, hvor det til sammenligning er ca. 5% i europæisk high-yield.
Det har fået nogle til at frygte en større andel konkurser i private credit. Dertil skal det tillægges, at private credit låntagere ifølge analyser fra IMF og BIS er mindre, mere gearede, mere uigennemsigtige og selskaberne har mindre håndgribeligt kollateral end låntagere i for eksempel standard high yield. Væksten i private credit markedet skyldes også i høj grad kapaciteten til at låne til den type virksomheder, der ofte er for små til offentlige kreditmarkeder og for risikable til banklån.
Begrænsning af udtræk
Den nuværende uro i private credit er drevet af en del af ovenstående karakteristika. Softwareeksponeringen, den lave likviditet i private-credit fondene, usikkerheden om værdiansættelserne og et par højt profilerede konkurser har betydet store udtræk fra de mere likvide private-credit fonde med kvartalsvist udtræk. Da de underliggende lån er meget svære at sælge på kort sigt, grundet det manglende sekundære marked, inkluderer fondenes prospekter muligheden for at ”gate” eller begrænse udtræk, da fondene ellers kan være tvunget til brandudsalg, hvor lån sælges til en relativt lav værdi.
Næsten alle de store private credit kapitalforvaltere har i sine fonde med mulighed for kvartalsvise udtræk modtaget indløsningsblanketter i Q1 på mellem 10-20% af værdien, hvor de fleste har begrænset udtræk til 5%. Det er primært blandt fonde målrettet detailkunder og formuende privatpersoner, hvor der er kvartalsvise indløsninger, mens mange institutionelle fonde har lange lock-up perioder uden mulighed for udtræk.
Begrænsning af udtræk er som sådan ikke en negativ ting, da det undgår at fonde skal brandudsælge aktiver, hvilket er negativt for de forblivende investorer. Det er dog klart, at når investorer ikke kan få sine penge tilbage på kort sigt, så stiger nervøsiteten, og en del har nok været overrasket over illikviditeten i produktet.
“Imens vi ikke er overbeviste om, at uroen i private credit vil føre til endnu en finanskrise, så skal man som investor overveje om illikviditeten, uigennemsigtigheden og risikoen i aktivklassen er passende for en selv.”
Nickolai Larsen, Quantitative Data Analyst,
Fondsmæglerselskabet Marselis.
Kan det sammenlignes med den seneste finanskrise?
Den lave transparens, høje kompleksitet og kraftige vækst har fået nogle til at sammenligne private-credit situationen med finanskrisen, hvilket blandt andet gøres i førnævnte TV2-artikel. Der er tydeligvis problemer i aktivklassen, og der er koblinger mellem aktivklassen, banker, pensionskasser og forsikringsselskaber ligesom under finanskrisen, hvorfor man skal være opmærksom på udviklingen i aktivklassen.
Sammenligningen med finanskrisen er dog i vores optik for hård på nuværende tidspunkt Blandt forskellen er blandt andet størrelsen af aktivklassen, hvor den daværende udestående mængde af subprime boliglån er i samme størrelsesorden som private credits nu.
Men helt centralt for finanskrisen var de mange strukturerede produkter på ejendomslån, der øgede gearingen i det finansielle system kraftigt. Der er CLO’er indenfor private credit, hvilket er et struktureret produkt, men det er langt mindre normalt end diverse CDO’er, syntetiske CDO’er og CDS’er under finanskrisen. Modsat situationen under finanskrisen er investorerne i private credit typisk ikke højt gearet banker med korte forpligtelser og stor intern forbundethed. Investorerne i private credit er typisk større institutionelle investorer, der med langsigtet kapital er i stand til at tage tab på deres investeringer, hvilket i høj grad mindsker risikoen for det finansielle system som helhed.
Overvej om aktivklassen er et match
Konkurser i aktivklassen er ikke endnu på faretruende høje niveauer, men de er ifølge Fitch steget til omkring 5,5%, og markedet frygter selvfølgelig, at de rapporterede tab kan være bagudskuende på grund af træge værdiansættelser og software-eksponeringen. Til sammenligning er konkursraten i amerikansk high-yield lavere på omkring 2,5-3%.
Imens vi ikke er overbeviste om, at uroen i private credit vil føre til endnu en finanskrise, så skal man som investor overveje om illikviditeten, uigennemsigtigheden og risikoen i aktivklassen er passende for en selv. Vi mener også, at en undervurderet problemstilling for private investorer er, at der er stor forskel på kapitalforvalteres performance indenfor private credit kategorien.
Ifølge JP Morgan data er forskellen i afkast mellem 75 og 25 percentilen på 7,3 procentpoint, mens det indenfor aktier er på 2,6 procentpoint. Hvis man ikke har en stor nok formue til at diversificere indenfor aktivklassen, så sætter det dermed store krav til, at man vælger den helt rigtige kapitalforvalter, og det er svært.
Disclaimer
Materialet er udarbejdet til brug for orientering samt informering og skal aldrig betragtes som en opfordring om, eller anbefaling til, at købe eller sælge aktier, værdipapirer eller lignende. De nævnte oplysninger skal ej heller betragtes som anbefalinger eller rådgivning af juridisk, regnskabsmæssig eller skattemæssig karakter. Marselis kan aldrig holdes ansvarlig for tab forårsaget af investorers dispositioner – eller mangel på samme – på baggrund af oplysninger i materialet. Investorer gøres opmærksomme på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling aldrig kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.