Europæiske high-yield-obligationer ser ved første øjekast dyre ud. Men er de egentlig det? Den ekstra rente for at låne penge til virksomheder med lav kreditværdighed, high yield, er i dag lav i et historisk perspektiv. Historisk har det ofte været et tegn på, at markedet er dyrt. Men der er en vigtig detalje: Man kan ikke vurdere prisen på risiko i ét marked uden at se på, hvad investorer bliver betalt for risiko andre steder.
Når tidevandet stiger, løfter det alle både. Noget lignende kan ske med risikopræmier. Når investorer generelt er optimistiske og økonomien ser robust ud, falder betalingen for at tage risiko på tværs af både aktier og obligationer. Vi har utallige gange talt med investorer og kollegaer om de lave kreditspænd i europæisk high-yield de seneste par år, ikke mindst fordi perioden samtidig har budt på en lang række usædvanlige geopolitiske shocks.
Når en virksomhed låner penge gennem en obligation, skal den normalt betale en højere rente end eksempelvis den tyske stat. Forskellen mellem de to renter kaldes kreditspændet. Man kan tænke på det som investorens ekstra betaling for risikoen for, at virksomheden får økonomiske problemer. Hvis en tysk statsobligation eksempelvis giver 3 procent i rente, mens en virksomhedsobligation giver 5,7 procent, er kreditspændet 2,7 procentpoint. Jo mere bekymrede investorer er for virksomhedernes økonomi, desto større ekstra rente vil de typisk kræve. Omvendt vil kreditspændene ofte være lave, når selskaberne tjener mange penge, har en konservativ gældsætning, og konkursrisikoen er begrænset.
Grafen øverst til venstre (nedenfor) viser det gennemsnitlige kreditspænd på en europæisk high-yield-obligation. Det ligger aktuelt omkring 2,7 procentpoint. Det er under gennemsnittet siden 2010, vist med den stiplede linje, og samtidig blandt de laveste niveauer i perioden. Set isoleret kan det derfor være nærliggende at konkludere, at europæisk high-yield er dyrt. Men markeder bliver sjældent prissat uafhængigt af andre markeder.
Hvis investorer gerne vil være fuldt investeret, er de i disse tider formentlig tvunget til at acceptere relativt lave risikopræmier flere steder. Den solide økonomiske situation påvirker nemlig ikke kun kreditmarkedet. Rekordhøj indtjeningsvækst, mange regnskaber, der overrasker positivt, lave konkursrater og optimisme omkring blandt andet AI er også med til at påvirke prisen på risiko i andre dele af markedet.
Bevæger sig i samme retning som aktiemarkedet
Vi har derfor sammenlignet high-yield med to andre steder, hvor investorer også bliver betalt for at tage risiko: aktiemarkedet og markedet for statsobligationer. De to øvrige grafer viser vores mål for risikopræmien i henholdsvis aktiemarkedet og statsobligationsmarkedet. Det interessante er ikke nødvendigvis den præcise beregning, men udviklingen over tid: Ved øjemål kan man se, at de tre risikopræmier ofte bevæger sig i samme retning, og at de alle ligger relativt lavt, hvis vi ser 15 år tilbage.
Det giver også god økonomisk mening. Hvis børsnoterede selskaber tjener styrtende med penge og står økonomisk stærkt, er det både positivt for aktionærerne og for dem, der har lånt selskaberne penge. Derfor vil investorer typisk acceptere en lavere risikopræmie i både aktie- og kreditmarkedet.
Kilde: FMM/Bloomberg.
Aktiemarkedetsrisikopræmie er her beregnet ud fra indtjeningsafkastet - fratrukket den risikofrie rente. For statsobligationer anvendes merrenten på franske og italienske statsobligationer relativt til Tyskland.
Hvordan ligger kreditspændet historisk set?
Det leder til det centrale spørgsmål: Hvis high-yield normalt bevæger sig sammen med risikopræmierne på aktier og statsobligationer, hvor burde kreditspændet så ligge i dag? Det har vi beregnet ud fra den historiske sammenhæng mellem de tre markeder. Modellen fungerer i princippet lidt som at spørge: Når de to andre markeder tidligere har set sådan ud, hvordan har europæisk high-yield så typisk været prissat?
Teknisk set gør vi det med en regressionsmodel, men intuitionen er blot, at vi bruger den historiske sammenhæng til at beregne et forventet niveau for kreditspændet. Derefter sammenligner vi det faktiske kreditspænd med det niveau, som modellen ville forvente ud fra prissætningen i de andre markeder. Forskellen mellem de to ses i grafen nedenfor.
Lige nu er forskellen omtrent nul. Det betyder, at det nuværende kreditspænd i europæisk high-yield i store træk er, hvad man skulle forvente, når man tager højde for de lave risikopræmier i de øvrige markeder.
Det er en vigtig nuance. Ser man kun på high-yield-markedets egen historik, er kreditspændet meget lavt. Det ligger omkring den 10. percentil siden 2010 – groft sagt betyder det, at spændet kun har været lavere omkring 10 procent af tiden. Et lavt spænd betyder, at investorer bliver relativt dårligt betalt for at tage kreditrisiko, og derfor fremstår obligationerne dyre. Men når vi sammenligner med prisen på risiko andre steder i markedet, ser billedet mindre ekstremt ud. Det lave kreditspænd er med andre ord fuldt konsistent med, at risikopræmierne også er lave i aktier og statsobligationer.
“Et lavt kreditspænd fortæller ikke hele historien. Prisen på risiko skal ses relativt til alternativerne.”
Nickolai Larsen, Quantitative Data Analyst,
Fondsmæglerselskabet Marselis.
Vigtigt at vurdere sin langsigtede risikoprofil
Vi har også lavet samme øvelse med kun de seneste fem års historik. Det gør sammenligningen mere følsom over for, hvordan markederne har fungeret i den nyere økonomiske virkelighed, og mindre påvirket af ældre perioder med andre politiske og økonomiske forhold. Her ser europæisk high-yield faktisk relativt billigt ud. Den relative prissætning ligger omkring den 60. percentil – altså lidt i den billige halvdel af sin historiske relative prissætning – selvom selve kreditspændet fortsat ligger blandt de laveste niveauer i de seneste fem år.
Kilde: FMM/Bloomberg
Det betyder ikke, at modellerne kan fortælle os præcist, hvor kreditspændet bør ligge. Det kan de selvfølgelig ikke. Der er betydelig usikkerhed omkring ethvert konkret estimat. Men hovedkonklusionen er mere robust: Et lavt kreditspænd fortæller ikke hele historien. Prisen på risiko skal ses relativt til alternativerne. Europæisk high-yield ser dyrt ud sammenlignet med sin egen historik, fordi den ekstra betaling for at tage kreditrisiko er lav. Men relativt til de lave risikopræmier i andre markeder ser high-yield ikke usædvanligt dyrt ud.
Det understreger samtidig et mere generelt investeringsprincip. Det er som regel langt vigtigere – og nemmere – at vurdere sin langsigtede risikoprofil end at forsøge at time små forskelle i risikokompensationen mellem forskellige aktivklasser.
Disclaimer
Materialet er udarbejdet til brug for orientering samt informering og skal aldrig betragtes som en opfordring om, eller anbefaling til, at købe eller sælge aktier, værdipapirer eller lignende. De nævnte oplysninger skal ej heller betragtes som anbefalinger eller rådgivning af juridisk, regnskabsmæssig eller skattemæssig karakter. Marselis kan aldrig holdes ansvarlig for tab forårsaget af investorers dispositioner – eller mangel på samme – på baggrund af oplysninger i materialet. Investorer gøres opmærksomme på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling aldrig kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling.